原标题：【国金化工-公司深度】八亿时空 ：混晶主业做大做强，OLED新材料蓄势待发（2020-09-22)

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  国内领先的混晶材料供应商，面板产业链向中国转移拉动混晶需求：公司是国内唯一单独上市的混晶企业，受益于全球LCD面板产能向国内转移及液晶面板呈现大屏化趋势对混晶需求的拉动，公司混晶产品销量迅速增加。此外，我们大家都认为新型显示材料OLED 产品由于寿命相比来说较低、制造成本相对高以及品质稳定性不足的特点，导致其短期内在大面板领域的应用无法与 TFT-LCD 产品相抗衡，我们大家都认为短期内LCD面板仍为行业主流。

  混晶行业进口替代空间广阔，国产化率有望大幅度的提高:从产业链利润瓶颈看，液晶产业链中，国内已经突破上游单晶及中间体技术，产业链下游液晶面板已经向国内转移，而混晶环节仍受限于国外企业垄断，因此混晶国产化是产业链发展的必然趋势；从面板厂商成本角度看，混晶国产化提升有较强推动力；从国内混晶技术来看，国内和成显示、八亿时空、诚志永华对混晶经过多年研发，在专利、生产、质量控制方面已经追上国外厂商的水平。混晶国产化率提升将带动公司产品销量增加，增厚公司业绩。

  公司布局OLED及PI膜，打造长期成长新动能：公司于 2016年开始利用多年液晶显示材料领域积累的核心技术，布局 OLED 材料业务；企业成立了新材料研究所，布局无色透明聚酰亚胺薄膜及其材料的开发，将原有业务做精做细的基础上不断打造新的利润增长点，未来成长性可期。

  募投项目巩固和强化单位现在有业务。2019年公司IPO募集资金3.1亿元人民币，用于投资建设年产100吨显示用液晶材料项目二期工程建设项目，进一步满足LCD面板对混晶的市场需求。同时进一步强化公司对超高分辨率（4K/8K）显示用液晶材料、PSVA混合液晶、SAVA 混合液晶以及有机电致发光（OLED）显示用材料产品的持续研发，为公司未来发展提供增长点。

  公司为唯一一家单独上市的混晶企业，充分受益于液晶面板产业链转移及混晶材料国产化率提升，我们假设2020-2022 年国内混晶需求量分别为510 吨、590 吨、660吨，混晶国产化率分别为45%、50%、55%，公司混晶销售价格分别为710.0/705.0/700.0万元/吨，我们预计公司2020-2022年，归母纯利润是1.68/2.13/2.74亿元，对应EPS分别为1.74/2.21/2.84元。给予公司40倍PE，2021年对应目标价88.40元，给予“增持”评级。

  平板显示技术升级迭代；客户高度集中的风险；公司产品价格下降的风险；新项目投产没有到达预期的风险。

  公司是全球第五大液晶材料供应商，基本的产品包括混合液晶、单体液晶和中间体，经过近15年的自主研发与创新，在化学合成、单晶纯化、混配和液晶面板残项检测等方面形成了自身完整的核心技术体系，并成为京东方的战略供应商。公司产品结构不断向高端发展，从初期以 TN-LCD（扭曲向列型液晶）、STN-LCD（超扭曲向列型液晶）为主的产品架构，发展成现在以 TFT-LCD（薄膜晶体管型液晶）为主的业务格局，并全方面覆盖正性-IPS、负性-IPS、PSVA等系列新产品。在将现有主业做精做细的基础上，公司积极布局新利润增长点，2016 年起向 OLED 材料领域进军，进行有关的技术积累与储备，为未来实现产业化奠定基础。

  2004-2010年：平稳起步及夯实基础阶段。企业成立后组建了液晶材料研发技术团队，开发从中间体、粗单晶、精品单晶到混合液晶的工艺技术，并推动公司产品结构逐步向高端化发展，2006 年起公司 TN/STN 型显示材料产品规模化进入市场，2007 年初国内首家推出彩色 STN 液晶材料，2009 年国内首家推出车载用负性液晶材料。

  2011年-2014年：优化升级阶段。2011年开始，公司全面布局高性能 TFT 混合液晶的研究与开发，2012 年， 公司“FFS 模式用薄膜晶体管液晶材料产业化”项目被列为国家科技部火炬计划产业化示范项目，2013年，公司被北京市发改委评为薄膜晶体管液晶材料技术北京市工程实验室。公司成立了具有完全自主知识产权的从单晶到混晶 IPS-TFT 产品体系，并与我国液晶面板有突出贡献的公司京东方顺利完成产品认证工作。

  2015年-至今：快速发展阶段。2015年，公司成为京东方国产TFT混合液晶材料的战略供应商并实现规模化供货， 2017 年和 2019 年分别成为台湾群创和惠科股份的合格供应商，并实现批量供货。截至目前，华星光电和中电熊猫对公司的认证正在进行中，瀚宇彩晶对公司的认证也正在进行中。2019 年初，韩国 LGD 与公司的技术交流深入开展， 目前正按其定制要求做针对性开发。在产品结构方面，公司薄膜晶体管（TFT）混合液晶产品全方面覆盖正性-IPS、负性-IPS、 PSVA 等系列新产品。自 2016 年起公司向 OLED 材料领域进军，进行有关的技术积累与储备，为未来实现产业化奠定基础。

  公司主营业务保持快速地增长，TFT-LCD混晶成为贡献业绩的主要力量。2016年开始，公司营收及净利润持续大幅度增长，公司收入规模由2016年的1.33亿元增长至2019年4.30亿元，年化增长率49.0%；归母净利润由2016年的0.17亿元增长至 2019年1.10亿元，年化增长率86.3%。公司业绩近年大幅度增长主要受益于成为京东方TFT混合液晶材料战略供应商并实现规模化供货，同时京东方为公司带来的市场影响力助力公司持续开拓台湾群创，惠科股份和华星光电等其他大型面板厂商客户。

  公司产品结构持续向高端化发展。分业务来看，混晶出售的收益及营收占比呈逐年上升趋势，由2016年0.92亿元提升至2019年的4.15亿元（+351.09%），营收占比由72.53%提升至96.39%，主要由于公司的产品质量、供货和服务获得了京东方等液晶面板厂商的高度认可，对公司的订货规模持续扩大，IPS-TFT 产品营销售卖收入持续大幅增长。单晶出售的收益及营收占比呈逐年下降趋势，由2016年0.33亿元降至2019年0.11亿元（-66.67%），营收占比由24.95%降至2.50%，主要由于随着公司混合液晶产销规模大幅上升，为保障自用，公司结合同行业液晶材料厂商的具体需求，适当减少了单晶对外销售规模。

  显示技术从最初的阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），平板显示又延伸出等离子显示（PDP）、液晶显示（LCD）、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线。其中等离子显示受限于其固有问题点已经逐步退出历史舞台；有机发光二极管显示是未来趋势；而液晶显示因具有轻便、环保和低功耗等优点，目前为平板显示技术中的主流显示产品。

  全球LCD面板产业的转移经历了“美国起源—日本发展—韩国超越—台湾崛起—大陆发力”的过程。回顾LCD产业的发展过程，最早由美国成功研发出LCD技术，之后由日本厂商将LCD技术产业化，90年代后，韩国、中国台湾面板企业随之崛起，成功超越日本企业，并在长时间内主导整个市场。从2009年后，大陆LCD面板开始发力，全球液晶面板产能也由日韩及中国台湾转向中国大陆。据IHS数据，大陆LCD产能将加速扩张，2018年市场占有率达到39%，预计2023年中国大陆产能将占全球总产能的 55%。

  液晶面板的后续发展方向主要在于更大尺寸、更清晰的显示效果以及更好的解决方案方面。根据IHS的预测，65英寸及以上液晶及OLED电视面板的出货面积由2019年的约2690万平方米上升至2024年的4530万平方米，增幅高达68%；40英寸及以下液晶及OLED电视面板的出货面积由2019年的约1亿平方米下降至2024年的约7000万平方米，降幅达约43%。未来随着京东方的第二条10.5代线代线代线寸市场占比有望达到双位数。

  OLED全名Organic Light-Emitting Diode（有机发光二极管），具有自发光特性，可以实现更宽广色域和更高对比度的视觉效果，且柔性OLED具有可折叠等特点。OLED器件结构为阳极、金属阴极以及夹在中间的有机功能层，呈现三明治结构，常规有机功能层包括空穴传输层，电子传输层，有机发光层。当对OLED器件施加电压时，电子和空穴分别从阴极和阳极注入到电子传输层与空穴传输层中，电子和空穴在发光层中复合形成单线态或三线态激子，激子经辐射衰变以光子形式发出。

  OLED材料可分为被动驱动式（PMOLED）和主动驱动式（AMOLED）两种，PMOLED的结构简单，每个像素点由分立的阴极阳极控制，不需要额外的驱动电路，但是太多的控制线路限制其在大尺寸高分辨率屏幕上的应用。AMOLED则是通过驱动电路来驱动发光二极管，最大程度的减少了控制线路的数量，使其具备低能耗，高分辨率，快速响应和其他优良光电特性，因此AMOLED逐渐成为OLED显示的主流技术。

  根据IHS的预测，在未来几年内，全球OLED屏幕出售的收益将持续增长，且增速明显快于TFT-LCD。

  从成本角度，OLED在大尺寸面板上短期难以替代LCD。根据 IHS Markit 公布的数据，目前55寸超高清 OLED 面板以60%良品率计算，其制造成本是 TFT-LCD 面板的2.5倍，即使良品率提高到90%以上，其制造成本差距仍然为1.8 倍，因此TFT-LCD面板在大尺寸面板应用领域仍然具有相当强的成本竞争优势。此外，在智能手机等小屏幕电子设备方面OLED成本仍高于LCD，根据 IHS Markit 在2018年3季度发表的报告，一块5.7英寸的硬式 OLED 屏幕的生产成本较同尺寸 LCD 屏幕高出约20%。

  相比LCD面板，OLED面板稳定性不足。对于 OLED 屏幕来说，屏幕由无数个红绿蓝子像素点组成，如在高亮度下长时间使用，有些子像素的性能便会下降，且处在显示不同色彩的情况下子像素点衰减的速度不一，因此OLED面板在长期高强度使用后会出现烧屏现象。

  OLED面板寿命较短。目前，TFT-LCD作为一种已经相当成熟的技术，在使用超过10年的情况下性能仍不会发生显著的衰减。但是，由于OLED材料对湿度和氧气浓度的敏感程度远远高于TFT-LCD，因此其亮度衰减速度也远高于TFT-LCD材料。研究显示，在1000 cd m−2的亮度强度运行下，红色、黄色与绿色OLED荧光分子亮度半衰期可达80000小时。而蓝色OLED荧光分子经过不断的技术更新后，亮度为1000尼特的蓝色荧光分子半衰期仅能达到3700小时，约为红色荧光分子的1/20，且随着亮度的增大，半衰期会严重缩短。OLED材料过短的寿命对其在手机等预期使用寿命较短的设备上的使用无太大影响，但却严重限制了其在电视等长期使用产品上的应用。

  OLED 产品由于寿命相对较低、制造成本相对高以及品质稳定性不足的特点，导致其短期内在大面板领域的应用无法与 TFT-LCD 产品相抗衡。根据 IHS Markit 的数据，2018年全球 LCD 电视的出货量为2.89 亿台，OLED 的出货量为290万台，在未来几年，全球电视出货量平稳上涨，OLED电视虽然增速较快，但总体出货量远低于 LCD 电视，LCD 电视在未来一段时期内仍将处于绝对主导地位。

  Micro LED的像素单元在100微米以下，并被高密度地集成在一个芯片上。微缩化使得Micro LED具有更高的发光亮度、分辨率与色彩饱和度，以及更快的显示响应速度，预期能够应用于对亮度要求较高的增强现实（AR）微型投影装置、车用平视显示器（HUD）投影应用、超大型显示广告牌等特殊显示应用产品，并有望扩展到可穿戴/可植入器件、虚拟现实、光通信/光互联、医疗探测、智能车灯、空间成像等多个领域。

  Micro LED的主要技术难点在于“巨量转移”工艺。该工艺要求在平方厘米级大小的薄膜晶体管电路面板上，依据光电学的理论原理，均匀地焊接粘附成百上千多个PGB LED小晶粒，容错率仅为百万分之一，偏差不能超过正负0.5μm的区间，每次转移动辄十数万的LED晶粒，该工艺对设备和技术的要求极高。同时，Micro LED生产成本高居不下，目前Micro LED的制造成本仍比现有显示产品高出数倍，以10.1英寸高清显示屏制造成本为例，Micro LED的成本大多落在巨量转移及修复两大项目上，至少约为液晶显示屏的10倍或OLED显示屏的8倍。因此，在短期内，Micro LED的广泛商业运用还面临着巨大困难。

  Mini LED类似于Micro LED，生产难度及成本皆比Micro LED低，更能尽快进入商用市场。过去LED inside将100微米当作Micro LED及 Mini LED的尺寸分界，定义晶粒尺寸在100微米以上为Mini LED，小于100微米则是Micro LED。然而，由于近来相关技术持续进展，厂商已能制造出尺寸小于100微米但仍带有蓝宝石衬底的 Mini LED 产品。因此，LED inside 重新将 Micro LED 尺寸界定为75微米以下，且不带蓝宝石衬底。与Micro-LED类似，由于LED芯片尺寸的缩小，Mini-LED产品的制造工艺难度大幅度上升带来的高成本高价格限制了Mini-LED产品的广泛应用，尤其是在低端产品中的应用。

  液晶材料是LCD的关键电子材料，其介于两片透明导电铟锡氧化物（ITO）电极之间，在液晶面板中的作用相当于一个光开关，工作原理是在通电和断电时液晶材料的排序不同进而形成透光和不透光状态，而液晶背后有光源和彩色滤光片，在透光时能形成一个个微小的彩色光点，通过控制每个彩色光点的明灭就能组成彩色图案和视频。

  为了满足液晶显示器件的各种性能参数的要求，也为了适应液晶显示器件工艺要求，液晶材料需具有广泛的多种性能参数，而任何一种单一的液晶单体的物理性能无法完全满足所有的 LCD 的工作温度、光学特性、驱动条件等要。因此，需要将多种不同性能的液晶单体，通过调配成混合液晶以满足显示器件的需要。

  混合液晶的生产过程分为合成、纯化和混配三个生产环节。合成环节为从基础的化工原料合成制备液晶中间体，再由液晶中间体合成粗品单晶；纯化环节为粗品单晶经过纯化去除杂质得到精品单晶；混配环节为由精品单晶以不同的比例混配成均匀稳定的混合液晶。

  根据显示装置工作模式的不同， 液晶显示技术包括扭曲向列液晶显示（TN-LCD）技术、超扭曲向列液晶显示（STN-LCD）技术和薄膜晶体管液晶显示（TFT-LCD）技术。TN-LCD和普通STN-LCD仅能实现单色显示，STN-LCD的升级产品CSTN-LCD及TFT-LCD才可以彩色显示。TN-LCD通常用于手表、计算器、电话机、加油机、遥控器、仪器仪表、车载系统显示器等。STN-LCD通常用于家用电器、PDA、电子字典、黑白手机、部分彩色手机、计时器等。TFT-LCD具有技术成熟、良率稳定、成本低廉的优点，占据主流显示市场90%以上的份额，其按视角类型又分为不同种类，其中京东方、台湾群创等使用的IPS-TFT显示模式，惠科股份、华星光电所使用的PSVA-TFT模式，中电熊猫所使用的MVA-TFT显示模式等。

  2018年全球混合液晶市场需求量为757吨，德国MERCK、日本JNC和日本DIC合计达到了80%以上，其中德国MERCK占比约55%，日本JNC占比约20%，DIC占比约8%。2018 年公司混合液晶销量为 43.84 吨，市场占有率为 5.79%，接近日本DIC，但与德国MERCK及日本JNC相比，仍具有较大的提升空间。

  混晶国产化落后的原因主要在于混晶技术壁垒高以及德国 MERCK 、日本 JNC和DIC建立了牢固的专利网。液晶材料位居液晶显示产业链的上游端，是液晶面板的核心材料。TFT占成本虽然只有3-4%，但随着液晶显示技术的发展， LCD 面板对应速度、对比度、视角、 透过率等关键指标要求不断提高，对液晶材料的电学特性、光学特性、热稳定性、化学稳定性等指标要求也随之提高。因此，液晶材料性能及品质的优劣直接决定了 LCD 面板的整体显示性能。作为产业链中的重要组成部分，国内高性能液晶材料一直依赖进口，国产化率长期处于较低的水平，本地化进程中仍然存在许多困难和不足，特别是在快速响应、高可靠性和高穿透性液晶材料这类高端产品上，无论是基础研究还是专利布局与国外先进水平仍有明显差距。而德国 MERCK 、日本 JNC和DIC为百年大企业，提前对混晶行业布局，其研究和经营领域大而全，在资金和技术积累上优势明显，建立的专利网难以打破，使得混晶国产化动力不足。

  在继续巩固高性能 TFT 混合液晶产品优势的同时，公司根据 OLED 显示技术的发展趋势，公司于 2016 年成立 OLED 显示材料课题组，利用公司多年在液晶显示材料领域积累的核心技术，尤其是分子模拟和设计技术、微量杂质分析控制技术，开始布局 OLED 材料业务。近年来，公司在研发方面的投入不断增加，尤其是在2019年，公司费用化研发投入达2667.54万元，较上年增长了47.38%。

  公司在自主研发的同时，加强与国内外 OLED 材料供应商的合作，先行对OLED前端材料进行产品开发，积累了超过 200 种 OLED 化合物的开发经验，最终传输层、注入层和发光层材料 30 种以上，逐步形成了 OLED 制造技术的框架体系。2019 年 8 月，京东方与公司签署了《新型高效率长寿命 OLED 材料的研发和器件优化课题合作协议》，旨在打破国外厂商对 OLED 材料的高度垄断，推进OLED 材料的国产化配套。其中公司负责设计开发 OLED 荧光和磷光发光材料体系的新分子结构及设计合成路线和工艺优化，目前处于新分子结构开发阶段。

  公司继续稳步推进电子传输材料蓝光、绿光和红光客体染料和主体的研发，并对其性能和品质进行验证，重点提升 OLED 显示材料的发光效率和使用寿命，并形成拥有自主知识产权的 OLED显示材料完整生产体系，加快实现 OLED 显示材料的产业化步伐。

  据UBI Research发布的《2020年OLED发光材料市场季度追踪》预计，2020年OLED发光材料市场规模为19.1亿美元，OLED显示材料未来将形成公司新的利润增长点。

  LCD中的CF基板和TFT基板上分别有一层薄膜材料，其主要作用是使位于CF基板和TFT基板之间的液晶分子按一定方向排列，其常用聚酰亚胺(PI)材料。目前，大部分可折叠智能手机的OLED显示屏幕都使用聚酰亚胺（PI）薄膜。智库UBI Research的研究显示，在接下来的5年里，无色透明聚酰亚胺薄膜市场将持续快速增长，2020-2025年PI膜市场空间年复合增速为65%。

  摩擦配向型PI膜容易造成粉尘颗粒、静电残留、刷痕等问题，从而降低工艺良率，光配向型PI材料虽然可以避免上述问题，但由于材料特性受限，耐热性和耐老化性不佳，同时其锚定LC分子的能力也较弱，从而影响面板的品质；其次，PI材料本身就具有高极性和高吸水性的性质，因此其存储和运送过程均容易造成变质而导致配向不均，并且PI材料价格昂贵，在TFT-LCD上成膜的工艺也较为复杂，导致面板成本提高。

  为解决由PI带来的TFT-LCD生产中的问题，精准把握高速发展的PI薄膜市场，公司成立了新材料研究所，负责框胶材料、PI 薄膜晶体材料等新型材料的开发计划，并从2017 年开始开发诱导液晶材料垂直配向的自配向添加剂，并已在2018年获得阶段性成果，并有10项发明专利申请初审合格。公司利用实验设备对开发出的材料进行测试，使各项性能和品质参数达到此产品的领先水平。

  2019年公司IPO公开发行股票2411.83万股，募集资金3.1亿元人民币，用于投资建设年产 100 吨显示用液晶材料项目二期工程项目，项目投产后公司混晶产能将达到100万吨/年，进一步满足LCD面板对混晶的市场需求。此外，本次募集资金进一步强化公司对超高分辨率（4K/8K）显示用液晶材料、PSVA 混合液晶、SAVA 混合液晶以及有机电致发光（OLED）显示用材料产品的持续研发，上述产品属于我国新型显示材料的发展趋势，也是公司未来发展的增长点。

  募投项目基于公司目前生产和研发的现状及未来发展需要，进一步扩大生产能力，完善研发设施，加大研发投入力度，在现有核心技术和产品的基础上，继续深耕于显示材料领域，结合市场需求和显示材料发展趋势，推进高性能混合液晶和其他显示材料的研发和产业化，巩固和增强公司的市场地位和核心竞争力。

  （1）国内混晶需求量：IHS预计 2021 年前国内液晶面板厂商拟新增生产线 代线 代线吨，根据各产线投产进度，根据各产线吨。

  （2）国产化率：根据中国电子材料行业协会，2018年混晶国产化率33%，我们假设混晶国产化率在此基础上逐步提升，2020-2022年混晶国产化率假设分别为45%、50%、55%。

  （3）混晶价格：公司对主要客户的供货规模持续扩大，公司在所获订单规模持续扩大的同时，适当降低对客户的销售价格，我们假设2020-2022年混晶价格为710.0/705.0/700.0万元/吨。

  综合行业的整体估值来看，2021年可比公司行业PE中间值为33.70倍，公司为科创板单独上市混晶公司，公司产品毛利率高，盈利能力强，给予公司40倍PE，2021年对应目标价88.40元，给予“增持”评级。

  平板显示技术升级迭代的风险。在显示领域升级迭代的过程中，若公司产品研发创新跟不上市场对产品更新换代的需求或持续创新不足、无法跟进行业技术升级迭代，可能会受到有竞争力的替代技术和竞争产品的冲击，将导致公司的产品无法适应市场需求，从而使得公司的经营业绩、盈利能力及市场地位面临下滑的风险。

  客户高度集中的风险。京东方是公司的第一大客户，若未来公司的研发创新跟不上京东方“8425” 战略，不能够适应京东方技术创新的需求，不排除未来被替代或取消供货的可能，将对公司的经营业绩产生不利影响。

  公司主要产品价格下降的风险。公司在所获订单规模持续扩大的同时，适当降低对客户的销售价格，倘若未来产品价格持续下降，将对公司的经营业绩造成不利影响。

  新项目投产不及预期的风险。公司IPO募集资金3.1亿元人民币，用于投资建设年产 100 吨显示用液晶材料项目二期工程建设项目，若项目投产不及预期，将对公司经营业绩造成不利影响。